來源：華爾街見聞
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大摩表示，過去五年，ETF持有量、央行購買和期貨市場倉位對金價影響力增加， 回歸模型中引入了更多的高頻因素，新模型測算指出金價或繼續上漲，明年一季度可能上探3100美元/盎司。
近期金價漲得“離譜”，不僅屢創新高，而且與美元、油價走勢相背離。德意志銀行感嘆稱，黃金表現異常強勁，甚至遠遠超過了傳統模型的估值，超出幅度幅度創1998年以來最高水平。
對此，摩根士丹利開發了一個新的回歸模型，來衡量黃金價格的變化。在10月23日的報告中，大摩指出舊關系破裂，新價格模型生成：
由于黃金與美國實際收益率的長期反向關系在2022年初破裂，研究團隊開發了一個新的回歸模型，加入ETF流動、中央銀行儲備、通脹指數（CPI）、美元指數（DXY）、全球風險指數和凈期貨頭寸等多個參數因素，顯著提高了模型擬合度，從使用10年期TIPS收益率時的0.31提高到2003-24年的0.94。
金價影響因素方面，大摩表示：
過去五年，ETF持有量、央行購買和投資者在期貨市場倉位對金影響力增加，其他高頻數據無法捕捉的因素，如金條和硬幣需求、場外交易、礦山供應和回收等，也在影響黃金價格。
近期盡管利率上升，但黃金價格仍然上漲，這與央行購買量增加和金條及硬幣需求保持強勁有關，采礦成本上升也為價格提供支撐。
通過模型測算，大摩指出，金價或繼續上漲，明年一季度可能上探3100美元/盎司：
金價已超過2025年第一季度2700美元/盎司預測，而且近期價格有進一步上漲的可能，特別是在利率下調的情況下。
黃金價格在2025年第一季度的可能范圍為2500—3100美元/盎司，具體取決于利率、ETF流動和央行購金情況等因素。
考慮到邊際成本、項目激勵定價和回歸分析等綜合因素，對金價的長期預測維持在1900美元/盎司。
舊關系破裂，新模型生成
首先，金價與美元、油價走勢背離，大摩指出這是由于舊的相關關系已經破裂：
自2022年初以來，黃金價格與實際美國收益率（10年期TIPS）之間的長期反向關系已經破裂，這一。在此之前，直到2023年底的利率上升環境通常金價會下跌。
下圖可以看出明顯轉折點，但這并不代表兩者沒有關系。實際上，自6月中旬以來，有負斜率已經牢固恢復。但是，從6-12個月的時間框架來看，顯然有更多的因素在影響黃金的價格動態。
因此，大摩在新的回歸模型中引入了額外的高頻因素，以提高擬合度，并進行敏感性分析。
美國實際債券收益率：美國10年期國債通脹保值（TIPS）收益率是衡量實際收益率的典型指標，預計到2024年底，10年期實際收益率將降至1.65%，2025年中期降至1.30%，目前約為1.76%。黃金持有成本隨實際收益率下降而降低，通常提升對黃金需求。 ETF持有量：過去5個月，全球黃金ETF出現凈流入，預計隨著進一步降息，這一趨勢將持續。北美流入是全球流動的主要驅動力，亞洲則連續19個月流入。目前全球ETF持有量約1.03億盎司，比2020年末的1.25億盎司峰值低18%。 央行儲備：自2022年以來，中央銀行購買量增加，2022和2023年全球每年凈購買量超過1000噸，是2011年以來平均速度的兩倍多，2024年上半年保持同比增長。 美國CPI指數：美國CPI指數在2021-22年因疫情和俄烏沖突導致的供應鏈沖擊而急劇上升，但隨著能源價格和供應鏈的正常化，通脹速度已經放緩。 全球風險指數：對地緣政治和宏觀經濟風險的感知增加，可能會吸引投資者將黃金作為避險資產。Matteo lacoviello地緣政治風險指數，10月份的7天滾動平均值約為145，遠高于其中位數值，但在2022年俄烏沖突開始后曾高達438，在2001年9/11襲擊后超過800。 美元指數：受美國利率及其經濟健康狀況的影響，美元對其他貨幣的價值變動因此與10年期TIPS收益率有一定的共變性。 期貨頭寸：美國期貨市場的非商業頭寸顯示，今年投資者的多頭頭寸顯著上升，凈多頭從2月的兩倍多增加到9月底的315，400份合約的峰值，然后在10月略有回落。
值得一提的是，金價影響因素與黃金之間的關系也在發生動態變化，大摩表示：
過去5年，ETF持有量、央行儲備和期貨頭寸在回歸分析中權重增加。同樣，全球風險指數在過去5年中從通常與價格的正相關關系轉變為負相關，全球風險指數在所有驅動因素中的統計顯著性最低。
明年一季度金價上探3100美元？
關于近期金價的上漲，大摩分析指出，ETF從流出轉向流入金條，央行持續購買，以及金條和金幣吸引新投資者：
ETF凈流入在過去5個月恢復正值，全球持有量有上升空間，目前比2020年末低18%。而央行購金則是長期趨勢。金條和金幣需求在高價環境下比珠寶好，亞洲市場增長強勁，中國和印度貢獻最大；此外，珠寶需求在2024年第二季度下降19%，價格新高，珠寶短期內需求波動仍依賴于價格。
整體來看，通過回歸分析，大摩得出結論，與最近的黃金價格約2700美元/盎司相比，在“低”、“中”和“高”價格敏感性分別為2500美元/盎司、2800美元/盎司和3100美元/盎司。
隨著利率和實際收益率的下降，與包括來自中央銀行、金條和金幣以及場外交易購買在內的彈性投資需求相吻合，黃金價格在2025年第一季度將面臨積極回報，價格已經超過了我們基礎案例的2700美元/盎司。
我們的回歸模型顯示，基準情況下，美國10年期TIPS收益率（1.30）、DXY（102）和CPI指數（319），以及ETF流動和中央銀行購買的近步伐持續，今年一季度金價大約是2800美元/盎司的水平，而在激進預測下，金價或達到3100美元/盎司。
此外，由高價格激勵的礦山和回收供應增長，以及珠寶需求的疲軟，應該有助于2025年中期開始緩解市場緊張和價格。維持基于邊際成本、項目激勵定價和回歸分析的長期價格為1900美元/盎司。
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