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　　來源：國投安信期貨研究院

　　就今年整體來看，PG市場表現(xiàn)出的最大特點是波動較小，季節(jié)性行情較不明顯。在CP價格連續(xù)數(shù)月幾乎走平后，10月CP有所高開，丙烷625美元/噸，較此前略有上升。可以看到在國慶假期之前，LPG市場開始由淡季向旺季切換，由于夏季內(nèi)PG價格相對堅挺，其對原油比價不斷走高，從而市場對于旺季內(nèi)化工毛利產(chǎn)生更多擔憂。從近期運行來看由于9月末美國颶風影響出口有所縮減，同時10月中東裝船安排平穩(wěn)，因此國際市場供給短期仍有收縮壓力，最終支撐10月CP價格超預(yù)期小幅提升。另一方面，國慶假期內(nèi)中東沖突烈化推動原油大幅推升，同時節(jié)前國內(nèi)出臺一系列經(jīng)濟刺激政策，也促進了市場對化工需求的預(yù)期轉(zhuǎn)向，因此國慶假期后市場預(yù)期被大大推高。目前來看原油因地緣沖突緩和而再度大幅回落，而節(jié)后經(jīng)濟刺激政策效果仍待觀察，終端化工產(chǎn)品價格開始回落，因此節(jié)后PG預(yù)期有所轉(zhuǎn)向，快速沖高回落，自身基本面難以突破之下盤面對原油跟隨仍較為密切。

　　上半年以來長期美國天然氣增產(chǎn)帶來伴生丙烷增量的節(jié)奏放緩，而中國PDH投放量仍然不低，開工率也下降較為有限，因此市場存基本面偏緊的預(yù)期。可以看到，美國天然氣在一季度出現(xiàn)明顯減產(chǎn)，但后續(xù)由于原油伴生氣強勢，丙烷產(chǎn)量下降較不明顯。2024上半年天然氣產(chǎn)量環(huán)比下降1.65%，但丙烷產(chǎn)量仍有0.27%的增幅，止住了此前持續(xù)快速增長的節(jié)奏，但并沒出現(xiàn)持續(xù)的縮量，因此淡季內(nèi)上行驅(qū)動有限，同時由于夏季出口受颶風影響，美國MB價格還出現(xiàn)了相對偏弱的格局。另一方面，中東市場中自2022年末開始，伊朗出口增多，使得其他傳統(tǒng)出口國減少出口同時，中東發(fā)運量仍保持小幅增長。2024年伊朗出口量有所收縮，中東市場繼續(xù)維持平穩(wěn)。目前來看，美國天然氣價格再度回落至2.5美元/百萬英熱之下，EIA的最新預(yù)估中2025年內(nèi)其天然氣增產(chǎn)較為有限，使得美國丙烷產(chǎn)量在明年上半年內(nèi)增產(chǎn)較為有限，取暖季內(nèi)美國丙烷過剩壓力有望緩解。另一方面今年下半年以來盡管地緣事件頻發(fā)，但宏觀需求壓力推動原油價格較上半年明顯下行，后續(xù)隨著歐佩克進入增產(chǎn)周期，四季度價格有望進一步承壓。此前我們提到美國天然氣已處于成本線邊緣，主要是伴生氣對沖了減產(chǎn)影響，后續(xù)原油偏弱之下，這一增產(chǎn)停滯的趨勢仍有望維持，對于市場起到底部支撐的作用。

　　在供給端長期趨勢轉(zhuǎn)型，但主要以底部支撐為主的同時，我們看到今年LPG需求也表現(xiàn)出較強韌性，使得其在下半年原油回落之時跌幅較小，絕對價位仍處偏高水平。2023年隨著中國防疫政策轉(zhuǎn)向，PDH投產(chǎn)速度再度加快，延后時間有所減少。2023年新投產(chǎn)PDH項目為570萬噸/年，為過去歷年之最，盡管平均開工率從71.80%下降至68.12%，23年中國丙烷進口量仍增長達23.64%，考慮到國內(nèi)燃氣需求呈衰減趨勢，這些增量基本為PDH需求所貢獻。2024年前三個季度已投產(chǎn)356萬噸項目，年底有望繼續(xù)投產(chǎn)180萬噸項目，使得今年維持相近的增長速度。而從開工率來看，三季度初期虧損達到年內(nèi)極值后，國內(nèi)宏觀政策刺激使得終端產(chǎn)品價格有所提升，同時進入10月后國際市場開始回落，共同使得PDH毛利轉(zhuǎn)而回升。節(jié)后國內(nèi)PDH裝置并未安排新一輪檢修，進入旺季后開工率較前期反而略有回升。可以看到，新裝置對于虧損壓力承受能力較強，因此目前水平下價格進一步下行都會造成毛利的修復，從而提振化工需求，其較強的韌性有望繼續(xù)支撐旺季內(nèi)價格偏強運行。

　　除了預(yù)期內(nèi)國內(nèi)化工需求延續(xù)強勢慣性以外，南亞市場在今年也表現(xiàn)較好。印度政府延續(xù)其PMUY計劃，對新LPG用戶進行補貼，其1-8月表觀消費量較同期上升7.71%，其中印度國產(chǎn)量反而出現(xiàn)負增長為-1.02%。由于印度消費中80%以上為民燃消費，季節(jié)性較不明顯，高峰主要位于4月和10月的節(jié)日期間，同時印度宏觀經(jīng)濟良好，居民消費結(jié)構(gòu)有繼續(xù)改善的潛力，在政府補貼未明顯轉(zhuǎn)向之前，其消費增速有望保持平穩(wěn)。而印度煉廠增長緩慢，需求缺口主要通過中東出口彌補，也是今年對中東市場淡季的重要支撐，從而緩解了后續(xù)歐佩克增產(chǎn)帶來供應(yīng)過剩的擔憂。

　　從上文我們可以看到，支撐今年淡季市場相對堅挺的基本面驅(qū)動在三季度后仍未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向的情況，而近期的非季節(jié)性的新變化主要在于國內(nèi)經(jīng)濟刺激政策加強和歐佩克逐步轉(zhuǎn)入增產(chǎn)預(yù)期。前者使得我們之前持續(xù)擔憂的冬季化工需求收縮的幅度有望減少或節(jié)奏延后。而后者在當前中東惜售的環(huán)境下要對市場產(chǎn)生供給沖擊仍待觀察，且印度旺盛的民用氣需求或起到托底作用，因而PG自身基本面在燃氣旺季內(nèi)缺乏明顯利空，整體偏強，各驅(qū)動以托底為主。

　　從市場交易邏輯來看，淡季內(nèi)PG最直接的利空是偏高絕對價格和今年對原油的下行預(yù)期。前者隨著時間證明基本面的較強韌性而預(yù)期不斷證偽，體現(xiàn)為盤面月間曲線逐步走平，淡季合約的基差隨到期而逐步收斂；后者在上半年受地緣事件沖擊而落地較為延后，三季度后開始對市場形成壓力。10月CP仍然小幅走強顯示原油的下行壓力對現(xiàn)貨端利空較為有限，市場韌性難改。目前原油仍有下行動力，且PDH毛利在旺季內(nèi)下行空間仍待觀察，盤面保持謹慎態(tài)度。四季度長期氣溫預(yù)測北半球存低溫可能，而低迷的天然氣價格對于美國增供仍起到壓制作用，化工虧損和原油下滑的壓力已被盤面認知，我們認為短期內(nèi)維持謹慎態(tài)度，但后續(xù)基本面底部支撐較強，而當前基差水平和低倉單格局下，基本面趨緊的變化都有望喚醒盤面情緒，四季度內(nèi)整體謹慎偏多，關(guān)注外部沖擊定價后，底部做多的機會。